中国现在面临的局面像极了走在细细钢丝上的大象：一边是遏制资产泡沫不断膨胀，比如房地产，一边是担心陷入资产负债表式衰退，彻底导向任何一边都会出现难以收拾的后果。

资产泡沫好理解，就算没有体会过17世纪荷兰的郁金香狂热、上世纪90年代末的美国互联网泡沫，很多投资者也亲身经历了过去年夏天中国股市泡沫的诞生和破灭。

而所谓的“资产负债表衰退”，按照最先提出这一概念的野村经济学家辜朝明此前的解释，是指当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门（企业和家庭）资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的持续衰退。

在这种情况下，债台高筑的企业忙着偿还债务，即便利率再低也不愿意借款，企业把目标从“阳态”世界的利润最大化转变为“阴态”世界的负债最小化。这时候政府的货币刺激就会失去有效性。

两种形态的转换如下图所示，来自申万宏源分析师李一民、李慧勇、李勇的报告：

从日本“失去的二十年”经验来看，货币政策调控不当容易引发泡沫的出现和破灭，VIA申万宏源：

20世纪80年代后期，为刺激经济发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，这导致大量的资金涌入股市和房市，股市和房市泡沫不断累积。1986-1990年期间，日本的房价和股票价格均上涨了将近3倍。

1989年，日本当局开始意识到资产价格泡沫的严重性。1989年日本央行将贴现率连续上调3次，由2.5%提高到3.25%，1990年又连续上调2次至6%。同时，1990年3月日本央行开始实施对房地产信贷进行信贷总量控制。由于缺少了信贷的支撑，泡沫应声而破，房市和股市急剧下挫。日本迎来了历史上最为漫长的经济衰退，经济陷入长达15年的萧条。

而一旦泡沫破灭，家庭和企业的资产负债表急剧恶化，货币政策再怎么宽松都无济于事，流动性陷阱随之而来，能令经济复苏的只有财政政策：

危机发生之后，为刺激经济，日本央行实施了宽松的货币政策，连续大幅降低目标利率，到1995年9月时贴现率已从6%下降到0.5%。然而，如此宽松的货币政策并未达到预期效果。虽然基础货币增速有了较为显著的改善，但是 M2的增速却依旧疲软，日本经济陷入流动性陷阱，货币政策失效。

在看到货币政策无法发挥作用时，1992-1995年期间，日本政府曾连续推出六个以扩大政府公共投资为中心的“经济综合方案”，以促进经济复苏。用于财政支出的国债发行额占 GDP的比重在此期间翻了一番，由1992年的1.96%提高至1995年的4.23%。除加大政府公共投资外，日本政府于1994年实行了针对个人所得税的4.5万亿日元的一次性“特别减税”政策，1995年又将其转变为3.5万亿日元的永久减税和每年2万亿日元的“特别减税”。积极的财政政策成效显著，到1996年时，日本的经济已经出现了显著的复苏迹象。然而，日本政府在接下来的两年接连实施紧缩性的财政政策，这导致刚刚有所好转的日本经济再次陷入衰退。

所以，如何才能在钢丝上走的稳？申万宏源提出了以下思考：

第一，实施“适度宽松”的货币政策，加大金融监管力度。“猛紧缩”容易引发泡沫破灭，“猛宽松”容易引发“流动性陷阱”。为了抑制泡沫破灭而大举紧缩只会导致资产泡沫破灭，引发资产负债表收缩。而当经济陷入衰退，宽松的货币政策边际效用弱化，经济陷入“流动性陷阱”。为此，货币政策需要“适度宽松”，为企业去杠杆提供一个更宽松的环境，同时稳定经济运行与市场预期，防止步入资产负债表衰退。在实施适度宽松货币政策的同时，需要加强金融监管力度，以弥补金融市场的缺陷，避免资金“脱实向虚”，导致实体经济与虚拟经济的背离。

第二，适度加大财政政策力度，保证财政货币政策的协同。根据资产负债表理论，当一国发生资产负债表衰退时，货币政策将会失效。此时，应该以扩张性的财政政策为主调节经济。尤其当经济体处在结构调整、转型升级的关键阶段，问题更多得表现在供给端。解决供给端的问题，财政政策不可或缺。因此，在货币政策“适度宽松”的同时，要进一步扩大积极财政政策幅度。加强财政政策和货币政策的协同，保证政策人为的偏误。积极探索和建立财政货币政策的协调机制，更好地发挥二者的协同效应。

中国央行也注意到资产负债表衰退和流动性陷阱的问题。其在《二季度货币政策执行报告》的专栏文章中指出，

若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。