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作为世界工厂，中国长期出口便宜货品到全球各地，但现在则有两个原因让人担心中国会把通缩的经济病散布到其他国家。首先中国很多货品的产量大到可影响全球的价格，再则当其国内需求下降时，中国企业以削价割喉的方式争取海外市场。虽然刚开始各国的消费者可能会因为物价便宜而受益，但接着当地产业将陆续倒闭，那可能就是恶梦的开始。

中国出超不正常增加的背后

自2018年关税大战以来，虽然中国不再是美国的最大进口国，但中国透过生产线外移等办法，使得实质出口到美国不但未下降，反而持续快速上升。接着在房地产泡沫破灭后，购买力消失，各行各业陷入削价竞争的恶性循环，整个社会内卷情形越来越严重。由于内需不足，只能用出口来冲刺GDP数字。由于中国经济结构具的独特性，再加上各种有形无形的补贴，使得中国出口近几年持续快速成长，将国内问题变成国际问题。根据统计近年来中国顺差金额急速上升，从2018年的3510亿美金，成长到2024年的9922美金。

此外由于中国出口货品越便宜，厂商利润越少，员工薪资越差，内需购买力越差。由于对经济前景的悲观，以及社会福利网的不足，在在使得内需薄弱，在此情形下就越仰赖出口，变成恶性循环。根据统计美国的消费对其GDP成长的贡献高达68%，香港为65%，台湾为47%，但中国只有35─39%。今年五月中国的生产者指数从前一个月的─2.7%，下降到─3.3%，为22个月以来最大的紧缩。因此通货紧缩在中国不只是一个抽象的威胁，而是可见的、可统计的，并且这个死亡螺旋随着出口商品扩展到世界各地。

中国目前货品价格不断破坏下降中，原因不是生产力提高或技术进步，而是由于产能过剩，企业希望借由消化库存能存活下来。如果中国关键货品的价格继续下跌，由于其规模和在全球供应链中的核心地位，对其他经济体的压力将是无比沉重。并且根据联合国工业组织的报告指出，若持续目前的趋势，到2030年中国制造业占全球的比重可能达到45%。这不仅美国受不了，对欧洲和日本也是相当大的冲击。

银行汇整所有的风险

房地产泡沫化与“城投债”可说是中国最大的隐忧，过去几年中国政府努力推动“一揽子化债”。借由借新还旧，降低利息来避免债务违约，结果是将风险转移给最大的持有者银行。除此之外，银行也是中国的政策提款机，以至于全体银行股的股价通通低于净值。为了救股价，去年中国可说是用尽猛药，先是要求保险基金与社保基金进场护盘，接着人民银行放水给商业银行，提供贷款给上市公司回购公司股票。坊间称之为国庆红包，股市也大涨一波。尽管如此，A股42家上市银行中，只有一家的股价高于净值，远低于其他类股。为何投资者对银行股避之唯恐不及呢？除了沉重的政策包袱，财务不透明也是重要原因。

过去中国银行业是特许行业，也享有过很长的荣景。惟近十年中国A股银行股的股价净值比与本益比持续下滑。在2015─2018年间银行股价净值比普遍高于1，国有大行如工商银行、建设银行市净率在1.2倍左右，招商银行等股份行可达2倍。2019─2023年间受经济增速放缓、利差缩小、地产风险暴露等影响，银行股估值持续走低。此外同时间银行股的本益比也都只有五、六倍，这到底是股价被低估呢？还是银行的净值被高估？

事实上除了前述救市措施，2024年11月中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，鼓励银行用发放高股息来激励股价。但市场认为所发放的股息可能来自于本金，而非真的是获利，因此在股价上并不捧场。也就是投资者认为是银行财报不透明，隐藏太多坏帐，银行净值被高估，而不是股价太便宜。

再如银行一再地被要求展延贷款期限与调降利息，来美化账面数据，例如国家助学贷款本金延期1年，利息全免。中小微企业贷展延12─18个月，可协商减免或调整利率。个人房贷与消费贷款可展延3─18个月。目前中国银行的坏帐有多少呢？官方最新统计是1.25%，但业内估计实际坏账率达7─10%。除此之外，房地产不良贷款率超过5%，消费贷款、信用卡逾期率也随经济不景气而不断上升，都是中国银行的挑战。

结语

去年中国社科院经济研究所副所长朱恒鹏，因私下“妄议中央”而被拘留并免职，今年更正式撤销其兼任主任的“中国社会科学院公共政策研究中心”。今年中国国投证券首席经济学家高善文，也因质疑中国GDP数据惨遭调查。中国对重大财经资讯频频“盖牌”，这也反映景气寒冬还看不到尽头。

作者为台湾金融研训院金融稳定中心主任