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第三，通过行政手段去产能，被去掉的往往是民营企业，会进一步造成国进民退，降低TFP，导致投资边际回报率更低。

第四，频繁地用行政手段去产能会导致制造业空心化。在“腹背受敌的阶段”，投资、消费疲软将长期存在。假如一出现产能“相对过剩”和通缩压力，就通过行政手段去产能，那么长远来看，需要不断地去产能，最终加剧制造业空心化。在美国主导与中国经济脱钩、试图摆脱中国供应链的当下，制造业空心化无异于自杀。

（六）不宜再拿库存周期分析经济，期盼新周期启动

2023年9月，国家统计局发布的工业企业经济效益指标中，产成品库存名义同比出现小幅反弹。不少金融机构的宏观分析师欢欣雀跃，认为新库存周期即将启动，上升阶段会持续3-4个季度，带来股市大幅上涨。

这个观点显然是错误的。我当时撰写了几篇文章，来反驳这种观点，论证工业去库存过程并未结束，补库存遥遥无期（点击1、2）。事实证明我的分析是正确的。

另外，我从2012年开始，就反对拿理想化的库存周期模型硬套中国经济现实、认为周期的四个阶段会像春夏秋冬一样按顺序依次到来，每个阶段一定会按部就班地持续3-4个季度。

实际上，在2012-2015年的产能过剩、需求增速下滑时期，政府的稳增长政策扭曲了库存周期，导致去库存过程被拉长。库存周期的每个阶段都很短，幅度变小了。如果过剩产能如果不能及时退出，会持续抑制企业的利润率和利润增速，导致利润率和利润增速持续低位波动（点击）。这是2016年开启供给侧改革、去产能的逻辑基础。

随着目前中国经济陷入“腹背受敌阶段”，需求增速将逐年走弱。总需求即便有反弹，也是非常弱的，造成的库存周期将非常弱。并且不能再简单通过去产能来挽救PPI。在这种情况下，再试图分析库存周期、根据库存周期来判断行业的运行、拿美林时钟来做资产配置，必然不会什么效果。

（七）资金空转将成为常态

2022年以来，我国再度出现资金空转，引起了监管部门的关注。

2023年8月4日上午，国家发改委、财政部、央行、国税总局联合召开新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜在回答记者提问时说：“（要）既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”

2023年11月22日，中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，其中提到：“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”

2024年3月5日的《政府工作报告》指出要：“加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”

这些都表明中央在试图防范资金空转。

问题在于，本轮资金空转的根源，是自然利率（投资回报率）下降，即出现了“资产荒”，实体企业不愿意投资，居民不愿意消费，大量资金无处可以投资，于是流向金融机构，被加杠杆投资于长端债券。未来随着自然利率的继续下降，这种情况将继续存在。

央行要想杜绝资金空转，只有两个办法：

一是收紧货币，回笼流动性。这显然会造成经济增速下降，央行肯定不愿意这么做。

二是把结构性货币政策做到极致，严格控制从银行体系流出的资金的流向。这样做的成本极高。

因此这两点都无法采取。

总之，在“腹背受敌阶段”，央行必须保持流动性宽裕局面，这样必然有一部分资金处于空转状态，无法完全杜绝。这是我一直看好长债的理由之一。

（八）财政赤字将逐步走高，需要政府解放思想，敢于提高赤字率

经济进入“腹背受敌阶段”之后，货币政策效果逐渐下降，财政政策效果更好。这意味着财政政策将成为稳定经济的主力，货币政策只要保持宽松局面，做好配合即可。

财政扩展，意味着财政赤字扩大。这就需要政府彻底转变思路、解放思想，敢于提高财政赤字率。

依然以日本为例。1990年日本陷入衰退之后，日本政府开始扩张财政赤字，稳定经济。但是：

“正统财政鹰派主导了日本媒体和学术界，试图给财政刺激设置障碍，表示巨额财政赤字将很快导致利率飙升和财政危机。一旦经济出现复苏迹象，鹰派就会给政客施压，（要求）削减刺激措施，从而引发新一轮经济衰退。由此产生的时断时续的财政刺激，并没有提升公众对政府处理经济方式的信心……..”（辜朝明，2023，p.069）。一直到1997年IMF和OECD给日本施压，要求削减财政赤字，导致日本衰退加重。

这就是为什么我在前文说，每年发行1万亿特种国债远远不够。财政政策应该是：只要经济没有好转，就继续扩大财政赤字。而不是提前设置严格的赤字率限制，捆住自己的手脚，不敢突破。

（九）长期看，国债收益率将持续下降到0或负值

自然利率下降导致全社会面临“资产荒”，上市公司ROE下降，股市缺乏系统性的投资机会。金融机构把大量资金投向债券市场，导致2023年下半年以来，长期国债利率一直在下降。

长期看，如果不能通过体制改革释放制度红利，如果不能抓住新一轮科技革命提升各行业投资回报率，那么随着人口老龄化的加重，自然利率将持续下降。最终将像美国和日本一样，自然利率下降到0附近甚至负值，自然产出（潜在GDP）增速也下降到很低的水平。现实中的GDP增速将逐年下降，十几年后下降到1-2%。

因此长期来看，国债收益率也将下降到0，甚至下降为负值。因此我从2023年下半年以来，一直看好降息，看好长债的投资机会（点击），认为只要有调整，就是买入机会。

在2021年夏天，我还认为中国自然利率降低到0，将是20-30年后的事情。现在看，这一天离我们越来越近了。

央行对超长期的收益率下行比较警惕。2024年4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示：

“理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。”

并以2023年3月美国硅谷银行倒闭事件来提醒投资者注意控制风险。

2024年7月1日，央行入市，借入国债卖出，导致国债价格大跌。2024年7月2日、3日，债券价格上涨，10年期国债完全收复失地，30年期收复部分。央行可以借此锻炼操控收益率曲线的能力，但是扭转不了长期的下降趋势。

（十）央行将被迫进入市场交易国债，实施财政赤字货币化，必要时采取QE

2024年4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时，还表示：

“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备……一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。”

确实，现在我国自然利率为正，实体经济的投资回报率为正，因此还可以“坚持实施正常的货币政策”，因此央行买卖国债与西方的QE截然不同。但长远看，随着自然利率、自然产出增速、投资回报率继续逐步下降，迟早有一天，将像欧美日一样，自然利率接近0或变为负值。届时将不得不经常性地采用QE操作。

为了推迟这一天的到来，一方面，决策者必须竭尽所能地深化改革、刺激创新，提高经济的投资回报率。另一方面，央行应该尽快入市，直接进行国债交易，这样（点击）：

一是可以比较灵活地调控收益率曲线。

二是长期看，可以配合财政，为财政赤字融资。虽然我个人很厌恶赤字货币化，但这是不得不做出的选择。

三是为未来搞QE积累经验。

（十一）贫富差距将扩大，基尼系数将上升

如前所述，从理论上来说，在经济到达“刘易斯拐点”之前，贫富差距会扩大；在跨越“刘易斯拐点”、进入“黄金时代”之后，贫富差距会缩小；在跨越“辜朝明拐点”，进入“腹背受敌阶段”之后，贫富差距会再度扩大。这种情况在美国、法国、德国、印度、泰国等都已经得到印证（点击）。